600309(300296)

今天大盘高开低走，中间虽然有冲高到3295点，距离前高只有15个点，但就这15个点现在就是一堵高墙，牢牢的拦在前面。

今天我们来看看万华化学600309这只股票，这只票从年线上看已经上涨了5年，中间有2年时间在调整，调整完毕以后就继续上涨，真的是一只市场上少有的大牛股。

总体而言，历史上的万华通过产能扩张，很大程度的化解了周期波动，利用销量增，去换取价格下滑的利润空间。

2010年12月23日，宁波二期30万吨MDI公告正式投产，总产能80万吨；

万华现在的低估值，还有一个重要原因，很多人把万华归类为周期股，对于周期股的操作策略是业绩越好的时候越是要逃离。

2016年上位的董事长廖增太，当时是总工，现在的总裁寇光武，当时是总会计师，一个40岁，一个37岁，一转眼，已经差不多两个十年过去了。

除了MDI产能提升，这次整体上市还带来了那些变化呢？

万华发展到今天，管理层必然功不可没，投公司，主要也是投管理层，如此稳定、优秀的管理层，是万华的加分项，幸运的是，他们也都拿到了应得的回报，这对一个国企来说，并不是必然如此，万华能还有今天的局面，可以说是大股东、管理层、公众股东，大家三方共赢。

为了查数据，翻看了一下2001年报，当年的带头大哥还是万华的传奇丁建生，是他带领万华实现MDI无到有，一步步奠定了万华今日的江湖地位。

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我们看MDI的历史价格，在2002年、2006年、2008-2009年、2012-2015年都出现了明显的回调。

所谓整体上市，也就是上市公司购买大股东手中的其他资产，实现大股东资产全部注入上市公司，从而整体上市。

2002年10月2日－11月10日，MDI装置产能扩至10万吨；

7年中有5年在上涨

周线在强势区域

2013年宁波继续技改30万吨，两套装置合计产能提升为120万吨（40+80），加上烟台20万吨，总产能140万吨；

万华自上市以来只在做一件事，那就是扩张，再扩张。一方面，持续增加MDI产能，从上市之初的10万吨，增加到现在的210万吨；另一方面，扩充产业链，丰富产品结构减少对MDI的单一依赖，主要包括上游基础石化产品和下游精细化工与新材料。

利润增长的实在太快，就算股价已经大涨，也没能跟上利润上涨的脚步，幸福来的太突然，可能很多人还不愿意相信这是真的，如今的估值差不多还是处在历史最低位，10倍左右PE。即便如此，我们复盘万华上市以来的历史总收益仍然超过40倍，年化投资收益率高达23.44%。

2018年，万华最大的一件事莫过于整体上市。万华化学大股东万华实业将其旗下的化工资产全部注入上市公司，主要包括匈牙利BC公司100%股权和宁波万华25.5%股权，其中，匈牙利BC拥有30万吨MDI、25万吨TDI、及40万吨PVC产能，宁波万华拥有120万吨MDI产能，整体上市后万华化学的MDI总产能达到210万吨。

1、股本增加

原有总股本2,734,012,800股+实际增发405,733,826股=3,139,746,626股。总股本增加14.84%。

整体上市后，万华大股东仍是烟台国资委，通过其全资子公司国丰投资持股21.59%，公司管理层及职工通过中诚投资和中凯信，分别持股10.52%和9.61%。公众股东不参与增发，所以，持股比例由52.08%被稀释到45.35%。

2、业绩增厚

2018年，以整体上市前资产计算，万华化学归母净利润106.1亿元，以整体上市后计算，公司归母净利润155.66亿元，整体上市后利润增加49.56亿元或46.7%，相对股本增加的14.84%，至少现在来看，对于公众股东来说，这次整体上市是划算的。

拆开来看，宁波万华全年实现净利润63.51亿元，25.25%股权对应16.03亿元，略高于资产注入时候的13.11亿元，倒推其他资产（主要是BC的30万吨MDI产能）实现净利润33.53亿元，同整体上市方案中承诺的2018年30亿元净利润基本一致。

2018年上半年，匈牙利BC实现净利润25.8亿元，宁波万华25.5%实现净利润9.7亿元，原有资产实现净利润69.5亿元，新注入资产可以增加公司利润51.08%。

2018下半年，新注入资产实现净利润14.06亿元，原有资产实现净利润36.6亿元，新注入资产可以增加公司利润38.42%，虽然，下半年新注入资产的下滑幅度更大，但是，利润增厚程度仍然大幅高于股本增加。

3、负债增加

整体上市后公司总资产由769.13亿元，增加到870.63亿元，归属母公司所有者权益由337.79亿元，增加到380.49亿元，净资产增加不到3个亿，总资产增加将近30个亿，可以看出公司杠杆率大幅提升，这主要是因为匈牙利BC公司的负债较高。

短期借款由174.12亿元，增加到188.69亿元，长期借款由38.18亿元，增加到57.24亿元，有息借款总计增加33.63亿元，这些负债主要来自匈牙利BC，虽然BC的负债高，但是盈利也高，2018年BC全年的盈利基本差不多就是这个水平。

2019Q1，整体上市后公司最新的有息负债率为32.6%，相对2013-2015年举债扩张时期50%的高负债率，这点负债对于公司来说并没有构成什么负担，从2018年的高分红，也可以看出来公司的底气。

话说，万华真是牛气，最近几年，公司的流动比率长期低于1，强劲的现金流量让万华和债主都不担心，2019Q1短期借款204.43亿元，账上货币资金65.81亿元，不过，考虑到2019Q1万华经营活动净现金流入45亿元，2018全年更是高达229亿元，负债不是问题。

从贷款总额看，变化并不大，2017年短期借款134.9亿元、长期借款102.42亿元，2018年短期借款188.69亿元，短期借款57.24亿元。从财务费用看，万华的贷款成本已经大幅下降，贷款结构更加优化，2018年合并后财务费用10.48亿元，较2017年16.75亿元，已经开始大幅下降。

另外，合并后增加了10亿元左右的商誉，估计是收购BC形成，因为收购的时候BC基本已经没有什么净资产，收购溢价形成商誉，截至2019Q1，商誉共计13.24亿元，同BC的盈利能力以及万华的体量相比，这个商誉问题不大。

4、业绩承诺

从2018年的营业收入构成来看，MDI仍然占据半壁江山，从利润结构看，利用宁波120万吨产能实现63.5亿元净利润，粗略估算210万吨产能净利润110亿元，利润占比7成左右，仍然是绝对的一哥。剩下其他部分45亿元，可能从占比觉得还是偏低，但是，你要知道2016年以前的万华，净利润最高也还不到30亿元，你就可以看出万华的成长了，不仅是看得见的MDI，其他板块也都起来了。

1、2016年12月，烟台工业园3万吨SAP项目投产，2018年3月，预计再有3万吨SAP项目投产，根据2018年报，预计2019年10月投产。

2、PC一期7万吨项目，应该已经已经投产。预计2018年PC二期13万吨项目完成后，产能总计达到20万吨，根据2018年报，预计二期产能2019年12月投产。

3、2017年7月，珠海项目投产（10万吨水性材料、4万吨改性MDI）。此外，还在烟台和成都规划了水性材料基地，加上2014年宁波的5万吨产能，预计水性材料总产能会达到40万吨。根据2018年报，这部分产能已经投产，全资子公司万华化学（广东）期内实现净利润-357万元，估计刚投产，还没有开始贡献利润。

4、2018年，预计30万吨TDI投产，号称世界单条最大，最先进。根据2018年报，已在2018年底投产。

5、投资34亿元的5万吨MMA项目，投资4.1亿元的8万吨PMMA项目，预计2018年投产。根据2018年报，预计均为2019年1月投产。

6、公司计划在美国路易斯安那州投建40万吨MDI项目（计划投资10亿美元），预计2020年投产，根据2018年报，预计2021年10月投产。

7、百万吨乙烯项目，规划总投资178亿元，又是一个大手笔。包括 100 万吨/年乙烯装置；15 万吨/年环氧乙烷(EO)装置；45 万吨/年线性低密度聚乙烯(LLDPE)装置；30/65 万吨/年环氧丙烷/苯乙烯(PO/SM)装置；5万吨/年丁二烯装置；40 万吨/年聚氯乙烯(PVC)装置以及配套的辅助工程和公用工程设施。

MDI价格波动最直接的影响是毛利率，万华的毛利率分别在2002、2006、2010、2015年出现了低点，基本同MDI价格的波谷保持了同步，呈现了明显的周期性。

2011年，第五代新型光化反应技术成功在烟台、宁波三套MDI装置全部应用成功，总产能124万吨；

我们再具体看一下2018年的情况，根据年报，“2016年到2018年上半年是化工行业景气周期高点，2018年下半年化工行业整体盈利能力下滑较快，预计2019年行业仍面临挑战”，这是一段比较准确的描述，万华聚合MDI（直销）的挂牌价从1月的28,800元到12月的13,500元，逐月下滑，一直到2019年2月开始才开始缓慢回升，全年平均价格低于2017年。

2019Q1基本差不多是近期最低的一个波谷，2019Q1，万华实现整体上市合并后归母净利润28亿元，这个数字基本可以粗略看作后续利润的一个底部，对应全年100亿元左右。

周二，万华化学收盘价45.23元，总市值1420亿元，未来万华利润大概率会在100-200亿元的区间波动，综合考虑万华的成长性15-20倍PE，可以看作合理的估值空间，对应市值可以看在1500-4000亿元。